AB bankacılık ve resesyon sorunlarını –bağlantılı ama farklı sorunlar– çözemezse, AB bankaları varlıklarını küçültür ve Türkiye için dış finansman sorunu başlarsa, “yumuşak iniş” imkansız hale gelebilir. Bu durumda TCMB faiz mi artırmalı, faiz mi indirmeli?

Merkez Bankalarının eli kolu bağlı durmayarak kuru savunmaya çalışmaları aslında tipik davranış olmakla beraber, IMF’nin ortak zihniyetini oluşturan temel modellerde kuru savunma dinamikleri yoktu. Bu dinamikler ancak birkaç kuşak model sonrasında ortaya çıkmaya başladı. Bu durumun nedenlerinden birisi Sargent ve Wallace’a (1975) göre herhangi bir faiz haddi belirleme kuralı –bir faiz haddi patikası– ile ilişkili belirli (tek) bir genel fiyat seviyesinin bulunmamasıdır. Başka türlü söylersek, bir IS-LM modelinde hem rasyonel hem de adaptif beklentiler varsayımlarıyla, faiz haddinin kurallı olması durumunda fiyat seviyesi belirlenemez, tek bir fiyat seviyesi oluşmaz (price level indeterminacy); Sargent ve Wallace (1975, 1982) ve Sargent (1987, Bölüm 17). Bu konu çok tartışmalı olmakla beraber, faiz patikasını kurala bağlamanın ve bu yolla faiz politikası aktivizmi yapmanın parasal makroekonomide “karanlık bölgeye” girdiği şeklinde bir teorik rezerv oluşmuş durumdaydı ve merkez bankalarının sabit kuru faiz silahıyla savunmalarının öncelikli olarak modellenmemesinde bu rezervin etkisi vardı. Literatürün sınıflandırmasına göre kura dayalı stabilizasyon programları ve ilgili krizler konusunda beşinci kuşak modellere kadar gelinmiş durumda.

İlk olarak sorulacak soru faizleri yükseltmenin maliyetine ilişkindir. (A) Yüksek kısa vadeli faizler sonuçta uzun vadeli iç borçlanmanın faizini de yükselteceğine göre ilk maliyet unsuru iç borçlanmanın maliyetindeki artıştan kaynaklanıyor. Dezenflasyon programlarında enflasyonun nihai nedeni olarak kamu açıkları görüldüğüne göre ve yükselen faizler kamu açığının gelecekte (tekrar) artacağına ilişkin bir sinyal gönderdiği için, faiz artırarak kuru savunmak uzun vadede enflasyonu düşürmenin güçleşeceğini düşündürmektedir. Örneğin, Brezilya’da 1997 sonbaharında –1994’te Real planıyla kabul edilmiş olan– kur çapasını savunmak için faizlerin artırılması kamu açıklarının milli gelire oranını %4’ten %8’e çıkardı. (B) Yüksek faiz oranları ekonomik daralmaya, hatta resesyona, yol açabileceği için vergi gelirleri de azalacaktır. Bu durumda kamu açığı daha da büyüyecektir. Alternatif olarak, kamu harcamalarının daha da sert bir şekilde kısılması ve/veya dolaylı vergilerde yüksek oranlı artışlar yapılması gerekecektir. Ayrıca, ekonomik daralmanın genel ve siyasi maliyeti de söz konusudur. Asya Krizi sırasında Jeffrey Sachs’ın IMF’ye yönelttiği eleştirilerde kuru savunmak için reel ekonomiyi feda etmenin fayda-maliyet hesabıyla haklı gösterilemeyeceği teması yatıyordu. (C) Zaten kırılgan olan ve kötü düzenlenen bir finans sektörünün uzun süreli yüksek faizlere dayanamayacağı düşünülebilir. 1994 Meksika Krizi sırasında kamu otoritesinin faizleri yükseltme önerisine sıcak bakmamasının nedeni olarak finansal sektörün zayıflığını gösterdiği biliniyor. Faizi bir silah olarak kullanarak kuru savunmanın optimal davranış olup olmadığına bakmak için sadece her iki davranışın, devalüasyon veya yüksek faiz, göreceli maliyetlerine bakmak değil, aynı zamanda kuru savunmanın ekonomik temeller açısından haklı olup olmadığına da bakmak gerekiyor.

Devamını okumak için buraya tıklayınız.